第四章 狂热与寒冬（2017–2018）：ICO 狂潮、监管风暴与交易所战国时代

如果把 Web3 的历史比作一个人的成长，2017 到 2018 这两年，大概就是那段最尴尬也最重要的青春期——个子疯长，荷尔蒙爆表，做了一堆蠢事，然后在一个漫长的冬天里，第一次学会了羞愧和反思。

前三章里我们看到的比特币和以太坊，还大多是极客的玩具、程序员的信仰。而 2017 年发生的事情完全不同：这一年，普通人开始大规模入场。出租车司机、广场舞大妈、大学生、连区块链三个字都写不利索的人，都在讨论"币"。一年之内，比特币从约 1000 美元涨到近 2 万美元；一年之后，它又跌回 3000 多美元。

这一章讲的就是这个从"疯"到"死"的完整循环。它是整部 Web3 历史里最戏剧化的一段，也是最值得零基础读者认真读完的一段——因为后来发生的几乎所有事情（好的坏的），根都埋在这两年里。

一、ICO：人类历史上最快的融资机器

1.1 什么是 ICO：先和 IPO 比一比

你可能听说过 IPO（Initial Public Offering，首次公开募股）。一家公司想上市融资，流程大致是这样的：

请投行做承销 → 请会计师事务所审计三年财报 → 请律所出法律意见书 → 向证监会递交招股书 → 排队、问询、反馈、修改 → 路演询价 → 敲钟上市。

整个过程通常要花 1 到 3 年，成本几千万人民币起步，而且证监会随时可能把你打回来。这套繁琐流程存在的理由只有一个：保护投资者。因为你要向公众要钱，公众就有权知道你到底是谁、在做什么、赚不赚钱。

ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行）把上面这一整套流程，全删了。

它的完整流程是：

1. 写一份 白皮书（Whitepaper）——本质上就是一份 PDF，讲讲你要做什么伟大的事；
2. 在以太坊上部署一个智能合约，发行一批自己的 代币（Token）；
3. 公布一个以太坊地址，说"把 ETH 打进来，我按比例给你发币"；
4. 收钱。

没有审计，没有监管审批，没有法律意见书，甚至可以没有产品、没有公司、没有真名。从想法到收到第一笔钱，最快可以在一个下午内完成。

通俗理解：IPO 是"我把公司的一部分所有权卖给你，你成为股东，有分红权和投票权，全程被证监会盯着"。而 2017 年的 ICO 是"我印了一批游戏币卖给你，这游戏我还没做出来，币有什么用我们边走边看，没人管我"。

这两者之间的差距，就是 2017 年疯狂的全部来源。

1.2 ERC-20：一键发币的"标准模板"

ICO 能在 2017 年爆发，技术上的关键是一个叫 ERC-20 的东西。

前一章讲过，以太坊是一台"世界计算机"，任何人都能在上面部署智能合约。ERC-20 则是社区约定的一套代币标准接口：它规定了一个代币合约必须实现哪几个函数——查余额（balanceOf）、转账（transfer）、授权（approve）等等。

这有点像 USB 接口的标准。一旦所有代币都遵守同一套接口，钱包、交易所、区块浏览器就不需要为每个新代币单独做适配了：你今天下午发的币，晚上就能被 MetaMask 钱包识别、被交易所快速上架。

后果是什么？发币的边际成本降到了几乎为零。ERC-20 的模板代码在 GitHub 上公开，改三行字（名字、符号、总量），花几美元的手续费部署上去，你就"拥有"了一个加密货币。

2017 年，以太坊上 ERC-20 代币的数量从几百个暴涨到数千个。以太坊本身，成了那台印钞机的印刷厂。

1.3 疯狂的数字：以"分钟"计的募资

在传统金融里，一支基金募资 1 亿美元，是需要庆功的成绩。2017 年的 ICO 把这个数字压缩到了以分钟计。看几个真实案例：

几个值得单独说说的：

BAT 是 JavaScript 之父、Mozilla 创始人 Brendan Eich 做的项目，想用代币重构"广告—用户—内容方"的利益分配。它约 30 秒募完 3500 万美元，创造了当时的速度纪录。事后统计发现，大部分份额被少数几个抢跑的大户地址拿走了——普通人根本抢不到。这催生了 ICO 时代的第一个灰色产业：抢购机器人。

Status 的募资更荒诞。太多人同时向同一个地址发交易，以太坊的手续费（Gas）被抬到天价，整个网络堵塞了好几个小时。很多人交易失败、钱卡住，却还要付手续费。这是历史上第一次，一个应用把整条公链搞瘫痪了——这个场景在后面几年会反复上演。

Filecoin 相对"正规"：它通过 CoinList 平台，采用一种叫 SAFT 的架构，只向美国合格投资者开放，试图在监管框架内做事。它也创下了一个纪录——主网上线比原计划晚了约 4 年（2020 年才上线）。

EOS 则是这个时代最极端的样本。它由 Block.one 公司发行，创新性地把 ICO 拉长到 341 天连续售卖，最终募到约 42 亿美元——超过了同期绝大多数美股 IPO 的规模，而当时它连一行主网代码都还没跑起来。

1.4 空气币、割韭菜与彻底的骗局

当"写个 PDF 就能收几千万美元"成为公开事实，会发生什么？答案很简单：所有人都开始写 PDF。

于是"空气币"这个词诞生了——指那些除了白皮书之外一无所有的代币。典型特征包括：

• 白皮书抄袭：把别的项目的白皮书换个名字、改改配图就发布，有人甚至忘了删掉原项目的名字；
• 团队照片是图库素材：从免费图片网站上下载几张外国人头像，配上"首席科学家""前谷歌工程师"的头衔；
• 顾问团队"被顾问"：把知名人物的照片挂上去，当事人根本不知情；
• 蹭概念：区块链 + 任何名词都能发一个币，区块链养鸡、区块链打车、区块链殡葬。

比空气币更糟的是赤裸裸的诈骗：

• Confido（2017.11）：募资约 37 万美元后，团队删除官网和社交账号，直接消失，代币在几小时内跌去 95% 以上；
• Centra Tech：靠拳王梅威瑟、知名 DJ 在社交媒体站台，募资约 3200 万美元，宣称的"Visa/万事达合作"纯属虚构，创始人后被判刑；
• PlexCoin：美国 SEC 首批紧急冻结的 ICO 案例之一，承诺 29 天回报 1354%。

到底有多少是骗局？2018 年 Satis Group 的一份研究报告给出的估计是：2017 年的 ICO 中，约 78% 属于骗局（按募资额加权后骗局占比要低一些，因为大项目相对更真）。另有多份研究显示，2017 年发行的代币里，超过一半在半年内就停止运营了。

这里必须点明一个至今仍然成立的道理：技术的去信任化，不等于人的去信任化。 区块链能保证"代码按写好的方式执行"，但它保证不了"写代码的人不跑路"。ICO 时代把这一课，用几百亿美元的学费教给了全世界。

二、94 事件：中国按下急刹车

2.1 2017 年 9 月 4 日，到底发生了什么

2017 年上半年，中国是全球 ICO 最狂热的市场之一。国内涌现出大批"ICO 众筹平台"，把募资门槛降到普通人也能参与的程度，很多项目在几分钟内被抢空。据当时国家互联网金融安全技术专家委员会的估算，仅 2017 年上半年，国内已完成的 ICO 融资规模就达到数十亿人民币量级，参与人次数十万。

2017 年 9 月 4 日，中国人民银行等七部委（央行、中央网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会、保监会）联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》。这份文件被行业内简称为"94 公告"或"94 事件"，它的措辞极其严厉，核心内容有三条：

1. 定性：代币发行融资本质上是"未经批准非法公开融资的行为"，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动；
2. 叫停：自公告发布之日起，各类代币发行融资活动应当立即停止；
3. 清退：已完成代币发行融资的组织和个人，应当作出清退等安排，合理保护投资者权益。

公告同时明确：任何所谓的"代币融资交易平台"不得从事法币与代币之间的兑换业务、不得买卖代币、不得为代币提供定价和信息中介服务。

这份文件在中国时间下午发布。消息传出后的几个小时内，比特币价格从约 4900 美元跌到约 4100 美元，国内很多山寨币直接腰斩。ICO 这个词，在中国的公开语境里几乎是一夜之间变成了禁忌。

2.2 交易所清退与"出海"

叫停 ICO 只是第一步。9 月中旬，监管开始处理交易所本身：

当时几乎所有人（包括圈内人）的第一反应都是：中国的加密行业完了。 毕竟在 2017 年之前，中国一度占据了全球比特币交易量的相当大份额，以及全球绝大部分的比特币算力（挖矿）。

2.3 意外的后果：离岸交易所格局的诞生

历史的吊诡之处在于：94 事件没有杀死这个行业，它只是把这个行业赶出了国门，然后无意中重塑了整个全球格局。

事情是这样发生的：

1. 人没走，只是换了地方。交易所的核心团队、技术、用户社群都还在。公司注册地换成塞舌尔、马耳他、伯利兹、新加坡，服务器搬到境外，网站界面换成英文加多语言，业务继续。火币、OKCoin 迅速推出面向国际市场的版本（火币 Pro、OKEx）。

2. 法币入金没了，USDT 顶上。人民币直接买币的通道被切断后，行业发明了两个替代方案：一是 OTC 场外交易（用户之间点对点用微信、支付宝、银行卡交易 USDT，平台只做撮合和担保），二是把 USDT 当成"链上美元"用于计价和结算。这直接把 USDT 从一个小众工具，推上了行业基础设施的位置（见本章第八节）。

3. 牌照套利与"监管迁徙"开始了。马耳他、新加坡、日本、瑞士、直布罗陀等地纷纷出台相对友好的政策，主动招揽这批"加密难民"。2018 年，马耳他总理甚至公开欢迎币安落户，一度被称为"区块链岛"。加密行业从此学会了一件事：它可以在国家之间流动。

4. 最重要的一点：给了新玩家机会。老牌交易所忙着搬家、清退、重构合规架构、遣散国内团队的那几个月，正好是一家 2017 年 7 月才成立的小公司狂奔的窗口期。

那家公司叫币安。

三、币安：180 天登顶的火箭

3.1 赵长鹏（CZ）：从交易系统码农到卖房买币

赵长鹏（Changpeng Zhao，行业内通称 CZ）1977 年生于江苏，少年时随父移民加拿大温哥华。他的第一份重要工作是在东京，为东京证券交易所开发交易撮合系统，之后在彭博的 Tradebook 做交易系统开发，再之后回到上海创办 Fusion Systems，做高频交易系统。

注意这个背景：在遇到比特币之前，CZ 已经花了十几年时间，专门做一件事——把交易系统做得又快又稳。这在后面会成为币安最硬的护城河。

2013 年，CZ 在一次牌局上被朋友安利了比特币。他的反应比大多数人激进：卖掉了在上海的房子，全仓买入比特币（当时价格约 600 美元）。随后他加入 Blockchain.info 担任技术负责人，2014 年又出任 OKCoin 的 CTO，但很快离开。

3.2 生于 ICO，成于 94

币安的时间线密集得不可思议：

从上线到全球第一，用了约 180 天。

币安为什么能赢？把当时的原因归纳一下，对理解后来的行业竞争很有帮助：

• 技术底子硬。CZ 团队做交易撮合出身，在 2017 年底那波极端行情里，很多交易所频繁宕机、卡单、无法登录，而币安相对稳定。在市场剧烈波动时，"能不能登得上去"是用户唯一在意的事。
• 上币快、币种多。老牌交易所对新代币审核保守，而币安在合规约束更少的时期大量上架 ERC-20 新币。牛市里，用户就是追着新币跑的。
• 国际化彻底。币安从很早就做了多语言支持，抓住了 94 之后中国用户外流、以及韩国、日本、东南亚、欧美散户集中入场的窗口。
• 只做币币交易。不碰法币，就绕开了当时最难啃的银行和牌照问题，跑得比谁都轻。
• 联合创始人何一负责品牌与社区运营，在中文世界的传播效率极高。

3.3 BNB 与"平台币"模式的发明

币安真正的制度创新，是 BNB。

什么是"平台币"？ 简单说，就是交易所自己发行的代币。它不是某条公链的原生货币（像 BTC、ETH 那样），而更像是一家平台的会员卡 + 股份 + 通用积分的混合体。

BNB 最初只是一个部署在以太坊上的普通 ERC-20 代币，但它的设计包含两个关键机制：

机制一：手续费折扣（需求端）

用 BNB 支付交易手续费可以打折。折扣按年递减：第一年 50% 折扣，第二年 25%，第三年 12.5%，第四年 6.25%，第五年归零。

这个设计很聪明：它给了高频交易者一个立刻买入并持有 BNB 的硬理由（省钱是最直接的动机），同时用"折扣逐年递减"制造了紧迫感——你越早买，占的便宜越大。

机制二：回购销毁（供给端）

币安承诺每季度用一部分利润在市场上回购 BNB 并永久销毁（把币打进一个谁也拿不出来的黑洞地址），直到销毁掉总量 2 亿枚中的 1 亿枚为止。

通俗理解：这相当于上市公司的"回购注销股票"。总量变少，如果需求不变，每一枚剩下的就更值钱。它把交易所的经营业绩，第一次和一个代币的价格明确挂上了钩。

这两个机制加在一起，发明了一个全新的商业模式：交易所不再只靠手续费赚钱，它可以通过发行平台币，把未来的经营预期提前变现，同时把用户从"客户"变成"股东式的持有者"。

模式一旦被验证，立刻被全行业复制：

"平台币"从此成为加密交易所的标准配置，一直延续到今天。

四、比特币内战：扩容之争与分叉大战

在 ICO 喧嚣的同时，比特币社区正在打一场内战。这场战争的技术细节很枯燥，但结果影响深远，所以我们用最通俗的方式讲清楚。

4.1 争的到底是什么：一个 1MB 的房间

中本聪在早期给比特币设了一个限制：每个区块最大 1MB。区块大约每 10 分钟产生一个，1MB 大概能装 2000 多笔交易。算下来，比特币每秒只能处理约 7 笔交易（对比：Visa 峰值每秒数万笔）。

平时没人在意。但 2017 年用户暴增，1MB 的房间挤不下了，后果是：

• 交易确认要等几小时甚至几天；
• 手续费飙升，2017 年底一笔比特币转账的手续费一度高达几十美元——你转 20 美元给朋友，手续费比本金还贵。

怎么办？社区分裂成两派，吵了整整两年：

• 大区块派：房间不够住就把房子盖大点啊！直接把区块从 1MB 提到 8MB、32MB。代表人物包括 Roger Ver（早期比特币布道者，人称"比特币耶稣"）、吴忌寒（比特大陆联合创始人，掌握大量算力）等。他们的立场是：比特币应该是"点对点电子现金"，就该便宜好用。
• 小区块派：区块变大，意味着每个节点存储和带宽成本变高，普通人就跑不动全节点了，只有大机构能跑——那不就中心化了吗？代表是比特币核心开发者群体（Bitcoin Core）。他们的立场是：比特币首先应该是"数字黄金"，安全和去中心化压倒一切，扩容要在链下想办法。

这不是技术争论，是路线之争。 一边要"好用的钱"，一边要"安全的储备资产"。双方都有道理，谁也说服不了谁。

4.2 SegWit：把签名搬出去

小区块派的方案叫 SegWit（Segregated Witness，隔离见证）。

通俗理解：一笔比特币交易的数据分两部分——"谁转给谁、转多少"（交易主体），和"证明我有权花这笔钱的数字签名"（见证数据）。签名占了一笔交易大约 60% 的体积。SegWit 的思路是：把签名从区块的主体里挪出去，放到一个附加区域。这样在不改"1MB"这个数字的前提下，一个区块能塞进的交易数变多了，实际容量提升到约 1.7–2MB。

SegWit 还顺手修复了一个叫"交易延展性"的老 bug（简单说：交易在被打包前，它的编号有可能被第三方改掉，这让基于未确认交易的二层应用无法安全构建）。这个修复至关重要——它是闪电网络能够跑起来的技术前提（见本章第九节）。

SegWit 是一次软分叉（soft fork）——向后兼容的升级，没升级的节点仍然能正常工作。经过 UASF（用户激活软分叉，BIP148）等一系列社区博弈施压后，SegWit 于 2017 年 8 月 24 日在比特币主网正式激活。

4.3 2017 年 8 月 1 日：BCH 诞生

大区块派没有等 SegWit 激活。2017 年 8 月 1 日，在区块高度 478558，他们执行了一次硬分叉（hard fork），创造出一条新链：Bitcoin Cash（BCH，比特币现金），区块上限 8MB。

软分叉 vs 硬分叉，一个类比：软分叉像是给交规加了一条更严格的限制（原来能做的事变少了），老司机照旧开也不违法；硬分叉像是把靠右行驶改成靠左行驶，不升级的车就上不了新路了，于是路直接裂成了两条。

硬分叉有一个让所有人兴奋的副作用：分叉时刻持有 BTC 的人，会在新链上 1:1 获得等量的 BCH。因为两条链共享分叉前的全部历史账本，你在旧链上的余额，在新链上原样复制了一份。

这相当于天上掉钱。于是 2017 年下半年出现了一波荒诞的"分叉币糖果潮"：Bitcoin Gold、Bitcoin Diamond、Super Bitcoin……几十个团队争先恐后地"分叉比特币"，因为分叉本身就能凭空造出一批可以卖钱的代币。绝大多数在几个月内归零。

4.4 SegWit2x 的流产

中间还有一个插曲值得记一笔。2017 年 5 月，行业内约 58 家公司在纽约达成"纽约共识"（NYA），方案叫 SegWit2x：先激活 SegWit，约三个月后再硬分叉把区块升到 2MB，试图让两派各让一步。

结果是 SegWit 如期激活了，但 2MB 硬分叉部分在 2017 年 11 月 8 日被发起方宣布取消——因为社区共识严重不足，强行执行会造成又一次链分裂。这被小区块派视为决定性胜利。

这件事的深层意义：它证明了比特币的最终控制权，既不在矿工手里（他们有算力），也不在交易所和大公司手里（他们有资金和用户），而在运行节点的用户和市场共识手里。这是比特币治理史上最重要的一次压力测试。

4.5 2018 年 11 月：BSV 与"算力战争"

故事还有下半场。2018 年 11 月 15 日，BCH 自己又分裂了：

• 一边是 Bitcoin ABC（Roger Ver、吴忌寒支持），后来继续叫 BCH；
• 一边是 Bitcoin SV（Craig Wright 与 Calvin Ayre 的 nChain 支持），主张"恢复中本聪愿景"（Satoshi's Vision），大幅提高区块上限。

双方展开了一场公开的"算力战争"：疯狂调动矿机去攻击对方的链，甚至不惜挖空块、亏本运行，比拼谁先耗尽资金。这场内耗持续了数周，双方烧掉的钱以千万美元计。

这场算力战正好撞上 2018 年 11 月的市场脆弱期，被普遍认为是压垮当时行情的重要因素之一——比特币在那几周从约 6400 美元一路跌破 4000 美元。行业用一次极其昂贵的方式证明了：内战没有赢家。

五、2017 年 12 月：泡沫的顶点

5.1 19,783 美元

2017 年的比特币价格曲线，是加密史上最著名的一条线：

全年涨幅约 13 到 20 倍（取决于用哪个交易所的价格）。以太坊同期从约 8 美元涨到约 750 美元，并在 2018 年 1 月 8 日触及约 1,430 美元的当时最高点。整个加密市场总市值在 2018 年 1 月初达到约 8,300 亿美元的峰值。

5.2 CME 期货：华尔街递来的一把双刃剑

2017 年 12 月，传统金融第一次正式为比特币开了一扇门：

• 2017 年 12 月 10 日：芝加哥期权交易所（CBOE）上线比特币期货；
• 2017 年 12 月 17 日：芝加哥商品交易所（CME）上线比特币期货。

什么是"期货合约"？ 期货是一份"约定在未来某个日期、按某个价格买卖某样东西"的标准化合同。你不需要真的持有比特币，就能对它的价格下注。关键在于：期货可以做空——你可以先"卖出"一份自己并不持有的合约，等价格跌了再买回来平仓，赚取差价。

当时圈内一片欢腾，认为"华尔街来了，机构资金要进场了，牛市才刚开始"。

但事后回看，CME 期货上线的那一天（12 月 17 日），恰恰就是比特币这一轮周期的最高点。原因并不神秘：在期货出现之前，市场上几乎只有做多的工具——想赚钱就只能买。期货第一次给了大资金一个高效做空的渠道。压抑已久的看空力量，终于有了表达方式。

这是一个值得反复咀嚼的教训："利好消息"和"价格上涨"经常不是同一回事。 当一个资产的利好已经好到人尽皆知、连主流机构都来接盘的时候，往往意味着买盘已经用尽了。

5.3 全民入场：一组社会切片

数字之外，2017 年底的社会现象比价格更能说明"疯"到了什么程度：

• Coinbase App 冲到美国 App Store 免费榜第一名，超过了 YouTube 和 Instagram。这家交易所当时每天新增用户数以十万计，客服系统彻底崩溃。
• 韩国"泡菜溢价"：韩国交易所的比特币价格一度比国际市场高出约 30%–50%，因为韩国散户太疯狂，而资本管制让套利者无法把差价抹平。韩国政府一度考虑关停交易所，引发大规模民意反弹。
• "比特币"的谷歌搜索量超过了"特朗普"。
• 加密猫（CryptoKitties）：2017 年 11 月底上线的一款以太坊养猫游戏，玩家买卖、繁殖数字猫。12 月它一度占据以太坊全网交易量的相当大比例，再次把以太坊网络堵到瘫痪，一只稀有猫的成交价超过 10 万美元。这是后来 NFT 浪潮的直接源头。
• 改名就能涨：美国一家做冰红茶的小公司 Long Island Iced Tea，2017 年 12 月 21 日宣布改名为"Long Blockchain Corp"（长岛区块链公司），业务毫无变化，股价当天暴涨约 200% 以上。这家公司后来被交易所摘牌并遭到监管调查。中国 A 股同期也上演了大批公司"蹭区块链概念"的行情。
• 饭桌上的信号：2018 年春节前后，一个叫"三点钟无眠区块链"的微信群火遍全网，投资人、明星、企业家彻夜讨论区块链，群名成了那个时代的注脚。而在更普通的场景里，出租车司机开始给乘客推荐山寨币——这是所有资产泡沫都会出现的经典顶部信号。

六、2018：漫长的下坠

6.1 跌去 80% 以上的节奏

如果说 2017 年是一场持续 12 个月的狂欢，2018 年就是一场持续 12 个月的清算。它不是一次崩盘，而是一连串"以为到底了，结果还有更底"的下跌：

从约 19,800 到约 3,150，跌幅约 84%。 以太坊更惨：从约 1,430 美元跌到约 83 美元，跌幅约 94%。而绝大多数 2017 年的 ICO 代币，跌幅在 95% 到 100% 之间。

6.2 ICO 归零潮

2018 年最残酷的，不是比特币跌了 84%，而是ICO 项目的系统性死亡。

那些在 2017 年募到几千万美元的项目，普遍走了同一条路：

1. 募资时收的是 ETH，没有及时换成法币。ETH 自己跌了 94%，等于团队账上的钱先蒸发了九成；
2. 牛市里烧钱扩张：豪华办公室、全球会议赞助、天价市场推广，熊市里现金流立刻断裂；
3. 产品做不出来：白皮书里承诺的"颠覆式技术"，本来就没有可行方案；
4. 代币被抛售：早期私募投资者拿到的成本极低，一解锁就砸盘；
5. 团队解散，社群解散，代币退市。

多项统计显示，到 2018 年底，2017 年发行的 ICO 项目中已有大比例完全停止运营或事实上放弃。曾经喊着"要做区块链界的 XX"的项目，官网变成 404，Telegram 群里只剩下机器人在发广告。

同期还有一批打着区块链旗号的资金盘应声崩塌，其中最著名的是 BitConnect——一个承诺"存币即有稳定高收益"的项目，2018 年 1 月宣布关闭借贷平台，其代币在数日内暴跌逾 90%，全球数十万投资者血本无归。

6.3 "凉凉"：行业氛围的转变

2018 年下半年，中文加密社区最流行的一个词是"凉凉"。

行业景象大致是这样的：

• 矿工关机。比特币跌破电费成本，二手矿机在闲鱼上按斤卖，"矿难"成了年度热词。头部矿机厂商比特大陆 2018 年 9 月递交港交所上市申请，最终未能成功。
• 媒体和会议消失。2017 年遍地开花的区块链自媒体、"币圈大会"，一夜之间没了预算。
• 从业者转行。大批 2017 年高薪跳槽进圈的人重新回到互联网大厂。
• 叙事崩塌。"区块链改变世界"这句话在 2018 年底说出来，会被当成笑话。

但正是这种"没人看"的状态，成了后来一切的土壤。 泡沫破裂赶走了投机者，留下的是真正想做点东西的人——这几乎是每一轮技术周期的固定剧本。我们会在本章最后一节看到，2018 年那些不起眼的小项目里，藏着后来市值百亿美元的巨头。

七、2018 年交易所"战国时代"

在项目方纷纷阵亡的时候，有一类玩家反而在熊市里活得不错：交易所。原因很朴素——只要还有人在交易，无论涨跌，平台都收手续费。于是 2018 年成了交易所之间最激烈的一年。

7.1 火币、OKEx、币安：三足鼎立

94 事件之后，中国背景的三大交易所全部出海，形成了后来延续多年的格局：

三家的打法各有侧重：币安靠"快"和"多"抢现货；火币靠资历和多国布局做"全球化的正规军"；OKEx 则很早押注合约交易这条更凶险也更赚钱的赛道。

OKEx 在 2018 年 7 月还经历了一次载入史册的风险事件：一名大户在比特币季度合约上建立了巨额多头头寸，市场急跌导致其穿仓（亏损超过了保证金本金），亏空缺口高达数亿人民币量级。平台动用风险准备金后仍不足，最终触发了对盈利用户的分摊机制。这次事件让整个行业第一次直面一个问题：高杠杆衍生品的风险，最终会由谁承担？

7.2 FCoin："交易挖矿"的一场大梦

2018 年最精彩、也最有教育意义的故事，属于 FCoin。

创始人张健是前火币 CTO，技术声望很高。2018 年 5 月 21 日，FCoin 上线，带来一个前所未闻的模式：交易即挖矿。

规则听起来极具诱惑：

1. 用户交易产生的手续费，100% 用平台币 FT 返还给用户（相当于交易免费）；
2. 平台把约 80% 的收入，按 FT 持仓比例分红给持币者；
3. FT 的发行，完全由交易量决定——交易越多，挖出的 FT 越多。

为什么这看起来像永动机？ 你交易 → 付手续费 → 手续费全额以 FT 形式退还给你 → 你还能靠持有 FT 拿分红。表面上，你交易的成本是零甚至为负。

结果立刻炸了。上线两周内，FCoin 宣称的日交易量一度超过币安、OKEx、火币三家之和。FT 价格在一个月内上涨数十倍。张健被称为"颠覆者"，各大交易所紧急研究应对方案，一批"交易挖矿"的模仿者在几周内涌现。

但这个模型有一个致命缺陷：既然交易是免费甚至倒贴的，那么最理性的行为就是——自己和自己交易（刷量）。用两个账户对敲，不产生任何真实价格发现，却能源源不断地挖出 FT。

于是发生的事情是：

1. 交易量数据 90% 以上是自成交刷出来的虚假繁荣；
2. FT 被超量挖出，抛压持续增加；
3. 分红收益依赖于交易量，而交易量依赖于 FT 价格，FT 价格一旦下跌，整个飞轮反向旋转；
4. 2018 年 7 月，FT 崩盘，从高点跌去 90% 以上。

FCoin 的结局：平台在此后长期挣扎，2020 年 2 月，张健发布长文承认平台数据出错导致长期超发 FT、资不抵债，用户资产缺口据其自述达到数千至上万枚比特币量级，平台无法兑付，宣告终结。

这个案例值得所有人记住：FCoin 不是一开始就想骗人，它更像一次失控的经济模型实验。它的教训是——任何"用自己发行的代币，去补贴使用自己产品"的模式，本质上都是在借未来的钱付今天的账。如果新增需求跟不上代币的增发速度，飞轮就会反转成绞肉机。这个剧本，在 2020 年的"流动性挖矿"、2021 年的 GameFi、2022 年的 Terra/UST 里，会一次又一次重演。

7.3 BitMEX 与永续合约：熊市里最赚钱的生意

熊市里，现货交易量萎缩，但有一种生意反而更火了：衍生品。

BitMEX 由 Arthur Hayes（前投行 ETF 交易员）、Ben Delo、Samuel Reed 于 2014 年在香港创立。它在 2016 年推出的产品，改变了整个加密交易的形态——永续合约（Perpetual Swap）。

先把几个术语讲清楚：

杠杆：用少量本金撬动大额头寸。10 倍杠杆意味着你出 1000 美元，就能操作 10000 美元的仓位——价格涨 10%，你赚 100%；跌 10%，你的本金归零（爆仓）。BitMEX 提供最高 100 倍杠杆，也就是价格反向波动 1% 就足以让你血本无归。

传统期货：有到期日。到期就要交割或者移仓，对散户不友好。

永续合约：BitMEX 的发明——一份永远不到期的期货合约。你可以永远持有，不用操心移仓。

但没有到期日会带来一个问题：期货价格靠什么和现货价格保持一致？传统期货靠"到期交割"这个锚。永续合约的解法是"资金费率（Funding Rate）"：

资金费率：每隔一段时间（通常 8 小时），多头和空头之间互相支付一笔费用。如果合约价格高于现货（说明做多的人太多），多头付钱给空头；反之亦然。这就制造了一个持续的经济压力，把合约价格拉回现货附近。

这个设计堪称天才：它用纯粹的市场激励，替代了实物交割机制。今天全球加密衍生品交易量的绝大部分，仍然是永续合约，其基本原理就是 BitMEX 在 2016 年定下的。

2018 年熊市中，BitMEX 迎来爆发。原因很直接：现货市场只能做多，熊市里买什么都亏；而合约可以做空，跌得越狠赚得越多。 于是交易者大规模转向衍生品。BitMEX 日交易量在 2018–2019 年经常超过 30 亿美元，峰值单日突破百亿美元，成为当时全球最大的加密衍生品平台，其创始人也一度是行业内最赚钱的人之一。

（后续补充：BitMEX 因未落实美国反洗钱与用户身份识别（KYC）要求，2020 年被美国监管机构起诉，2021 年缴纳约 1 亿美元和解金，创始人认罪。这是"离岸交易所监管套利"时代结束的一个标志性事件，我们会在后面的章节详细讲。）

7.4 新玩家入场：2018 年，Bitget 在新加坡成立

也正是在这个所有人都在喊"凉凉"的 2018 年，一批新的交易平台反而选择了逆势入场。Bitget 就在 2018 年于新加坡成立，从一开始就把定位放在衍生品（合约）赛道上，而不是去和币安、火币在已经打成红海的现货市场里正面厮杀。

这个选择在当时看起来相当冒险——熊市里创业本身就已经足够反常识，何况选的还是一条对技术和风控要求最苛刻的赛道：合约平台一旦在极端行情下出现宕机、插针或者风控失灵，损失是以真金白银的爆仓单来计算的。但从后来的结果看，这个时间点和这个赛道的组合，恰恰踩中了行业结构性变化的方向——衍生品交易量在此后几年持续超越现货，成为加密市场的主战场。

Bitget 后来如何从这个起点出发，靠"跟单交易"（把专业交易员的操作自动复制到普通用户账户）这一产品创新走出差异化路线，并成长为全球头部平台之一，我们会在后面的专门章节里完整展开。这里只需要记住一个时间坐标：它的起点，是 2018 年的熊市和新加坡。

八、USDT 与 EOS：两个绕不开的争议

8.1 USDT：一个被质疑了十年的"数字美元"

什么是稳定币？ 加密货币的价格波动太大，没法当"钱"用——没人愿意用一个明天可能跌 20% 的东西付工资。稳定币就是价格锚定法币（通常是 1:1 锚定美元）的加密货币。你可以把它理解为"跑在区块链上的美元代金券"。

USDT（Tether） 由 Tether 公司发行，2014 年推出。它的运作逻辑很简单：你给公司 1 美元，公司在链上给你发 1 枚 USDT；你拿 1 枚 USDT 找它赎回，它还你 1 美元。理论上，公司账上应该始终有等值的美元储备。

USDT 在 2017–2018 年的爆发式增长，很大程度上正是94 事件的产物：法币入金通道被切断后，全世界的交易者都需要一个不依赖银行、能在交易所之间自由转移、价格又稳定的记账单位。USDT 恰好符合全部条件。它的流通量从 2017 年初的约 1000 万美元级别，膨胀到 2018 年底的约 20 亿美元。

但它从一开始就伴随着三个尖锐的质疑：

1. 储备到底够不够？ Tether 长期未能提供完整的第三方审计报告。2018 年初，它与合作的会计师事务所解约，"证明储备"的承诺一再推迟。（后续：2019 年纽约总检察长的调查中，Tether 律师承认其代币在当时并非 100% 由现金支持；2021 年双方达成和解，Tether 支付 1,850 万美元罚款并承诺定期披露储备构成。）
2. 和 Bitfinex 的关系。 Tether 与交易所 Bitfinex 长期共享管理层，被质疑存在利益输送。
3. 是否被用来"印钱托市"？ 2018 年一篇广为流传的学术论文提出，USDT 的增发时点与比特币价格的下跌托底存在统计相关性。该结论至今仍有争议，但它把"谁在给这个市场提供流动性"这个问题摆上了台面。

2018 年 10 月 15 日，质疑一度演变成挤兑：USDT 在市场上短暂脱锚，价格跌到约 0.85 美元，恐慌情绪蔓延。虽然很快恢复，但这次事件催生了一批"更合规"的竞争者：

稳定币赛道正式开战。 而这条在 2018 年还显得边缘的赛道，几年后会成长为承载数千亿美元、连各国央行都必须严肃对待的行业支柱。

8.2 EOS 超级节点：42 亿美元买来的教训

EOS 是 2018 年最喧闹的项目，没有之一。

它的技术方案叫 DPoS（Delegated Proof of Stake，委托权益证明）：

通俗理解：比特币的记账权靠拼算力（谁的矿机多谁记账），以太坊后来靠质押。而 DPoS 是"选举制"——全体持币人投票，选出 21 个"超级节点"（Block Producer，简称 BP）来负责记账出块。节点少，所以速度快（EOS 号称每秒可处理数千笔交易，且转账免手续费），代价是去中心化程度大幅降低。

2018 年 6 月主网上线前后，全球有超过 100 个团队参与竞选这 21 个席位，其中中国团队占了相当大比例。那段时间的热闹程度堪比一场大选：

• 各路团队搞路演、做社区、发糖果、承诺分红；
• 交易所（如火币）凭借手中的大量用户代币，成为投票权最集中的一方；
• 媒体天天报道"节点竞选战况"，节点位置被明码标价讨论投资回报率。

幻灭来得也很快：

1. 贿选与拉票质疑。2018 年 9 月，一份声称记录了节点之间"互投票、代投分成"的表格在网上流传，指向交易所参与利益交换（当事方否认）。无论真假，"一人一票选出去中心化"的叙事已经被严重削弱。
2. 中心化质疑。21 个席位长期由少数几个地域和利益集团把持，普通持币人根本没有实质影响力。
3. 仲裁机构冻结账户。主网上线仅一周，EOS 的争议仲裁机构就下令冻结了数个账户。理由是打击盗窃——但这引发了更根本的质疑：如果几个人开会就能冻结你的账户，这和银行有什么区别？
4. 生态没起来。募了约 42 亿美元的 Block.one，大部分资金被配置成了美国国债等低风险资产。EOS 上最活跃的应用，长期是博彩类 DApp。
5. 价格：EOS 从 2018 年 4 月约 22 美元的高点，跌到年底约 1.8 美元。

（后续：2019 年，Block.one 就未注册证券发行问题与美国 SEC 达成和解，缴纳 2,400 万美元罚款——相对于 42 亿美元的募资额，这个数字在当时引发了大量争论。）

EOS 留给行业的核心教训是：一个项目手里的钱、明星创始人的光环、以及"技术参数比以太坊漂亮多少倍"，都不能自动转化为生态。决定一条公链命运的，是开发者愿不愿意留下来建东西。 这个道理，会在后来的每一轮"以太坊杀手"叙事里被重新验证一遍。

九、寒冬里的建设者

现在讲这一章最重要的部分。

2018 年的新闻头条全是崩盘、跑路、监管、爆仓。但如果只看头条，你会完全错过真正决定未来十年的事情。因为行业里最有价值的东西，恰恰是在没人关注的时候被造出来的。

9.1 闪电网络：给比特币修一条"高速通道"

前面说过，SegWit 在 2017 年 8 月激活时，顺手修复了"交易延展性"这个 bug。这个修复解锁了一个酝酿已久的方案：闪电网络（Lightning Network）。

它解决什么问题？ 比特币每秒只能处理约 7 笔交易，买杯咖啡要等 10 分钟、付几美元手续费，显然不现实。

它怎么做？ 打个比方：你和常去的咖啡店之间开一个"支付通道"——双方先在比特币主链上锁定一笔押金（这是第一笔链上交易）。之后你每天买咖啡，都只是你俩之间私下更新一下账本（"现在余额是你 90 我 10"），这些更新完全不上链，所以瞬间到账、几乎零手续费、无限笔。等到某天你想结束合作，把最终账本提交到主链结算（第二笔链上交易）。

更妙的是，这些通道可以互相连接成网络：你和咖啡店有通道，咖啡店和供应商有通道，那么你就能通过咖啡店中转，把钱付给供应商——即使你和供应商之间没有直接通道。

这就是"Layer 2（第二层网络）"思想最早的成功实践：主链只负责最终安全和结算，日常的高频小额交易放到上层去做。 这个思路，后来会被以太坊生态发扬光大（Rollup、状态通道、侧链），成为整个行业的扩容主线。

2018 年 3 月，Lightning Labs 发布了可用于主网的实现版本。整个 2018 年，闪电网络的节点数从几百个增长到数千个，通道锁定的比特币总量稳步上升。没有炒作，没有代币，只有开发者在写代码。

9.2 Uniswap：2018 年 11 月，一个改变一切的合约

如果要在整个 2018 年选出一件最被低估的事，答案是这个。

Hayden Adams，一个刚被西门子裁员的机械工程师，在朋友的建议下开始学以太坊开发。他读到了 Vitalik Buterin 关于用一个数学公式做自动做市的构想，决定把它实现出来。他向以太坊基金会申请到了约 10 万美元的资助，靠这笔钱撑着写完了代码。

2018 年 11 月 2 日（正值以太坊开发者大会 Devcon 4 期间），Uniswap V1 部署到以太坊主网。

它的原理简单到不可思议：

传统交易所怎么撮合？ 靠"订单簿"：买方挂单说"我 100 元买 1 个"，卖方挂单说"我 101 元卖 1 个"，系统匹配双方。这需要有足够多的做市商挂单，否则没人能成交。

Uniswap 的做法（AMM，自动做市商）：干脆不要订单簿了。建一个"流动性池"，里面放两种代币，比如 ETH 和 USDC。合约里写死一个公式：x × y = k（两种代币的数量相乘，必须恒等于一个常数）。

你想用 USDC 换 ETH？往池子里放 USDC，池子里 USDC 变多，为了让乘积保持不变，ETH 的数量就必须减少——减少的那部分就转给你。价格不是由人报出来的，而是由池子里两种资产的比例自动算出来的。

谁来提供池子里的资产？任何人都可以当"流动性提供者（LP）"，把两种代币按比例存入池子，然后按份额分享每笔交易 0.3% 的手续费。

这个设计的革命性在于：

• 无需许可：任何人都能给任意代币创建交易对，不用求交易所"上币"，不用交上币费；
• 永远有流动性：哪怕只有 100 美元的池子，交易也能成交（只是滑点很大）；
• 完全在链上：没有公司、没有账户、没有 KYC，代码就是全部规则；
• 代码极简：V1 的核心合约只有几百行。

上线时几乎没人注意。2018 年 11 月，整个行业正在为 BCH 算力战和比特币破 4000 美元而恐慌，谁会在意一个没有代币、没有融资、没有市场推广的小工具？

但两年后，这个"小工具"会成为撬动整个 DeFi（去中心化金融）浪潮的支点，交易量一度超过 Coinbase。 我们会在讲 2020 年"DeFi 之夏"的章节里，完整展开这个故事。

9.3 那些在 2018 年埋下的种子

除了上面两个，2018 年这片"废墟"里还长出了很多东西：

这就是熊市的真正价值：当价格不再能吸引任何人的注意时，剩下的人只能靠"这东西到底有没有用"来说服自己继续干下去。2017 年的资金养活了这些团队，2018 年的寂静给了他们把东西做完的时间。

本章大事记总表

本章小结

2017–2018 这两年，是 Web3 第一次真正意义上的"出圈与被打回原形"。回头看，它至少留下了六条会反复应验的规律：

第一，融资门槛降到零，骗子来得比建设者更快。 ICO 用技术手段消灭了传统金融的审查成本，同时也消灭了它的保护功能。约 78% 的骗局比例，是这场实验交出的成绩单。去信任的技术，解决不了不可信的人。

第二，监管不会消灭一个行业，它会重新分配这个行业的地图。 94 事件没有让加密消失，它只是把加密赶到了海外，顺便催生了离岸交易所格局、OTC 场外市场，以及 USDT 的统治地位——监管的实际后果，常常和它的意图不一样。

第三，在混乱中赢的人，往往赢在"无聊的基本功"上。 币安 180 天登顶，靠的不是什么颠覆式创新，而是在别人宕机的时候它没宕机、在别人搬家的时候它跑得最快。而 BNB 发明的"平台币"模式，则第一次把平台的经营与代币价值明确绑定，被全行业沿用至今。

第四，共识分裂的代价极其昂贵。 比特币扩容战争打了两年，分裂出 BCH，BCH 又分裂出 BSV，算力战烧掉巨额资金，还在 2018 年 11 月给了市场最后一刀。但它也压力测试出了一个结论：比特币的最终控制权在用户和市场共识手里，不在矿工或大公司手里。

第五，激励机制设计错了，比没有激励更危险。 FCoin 的"交易挖矿"是最好的教材：任何用自己发行的代币来补贴自身业务的模式，都是在向未来借钱。飞轮向上转的时候有多快，向下转的时候就有多惨。这个剧本此后每隔两年就会重演一次。

第六，也是最重要的一条——真正的建设发生在没人鼓掌的时候。 2018 年 11 月，当所有人盯着比特币会不会跌破 3000 美元的时候，一个失业的机械工程师把一个几百行的合约部署上了主网。它叫 Uniswap。同一年还诞生了 ERC-721 标准、"DeFi"这个词、早期借贷协议、闪电网络的可用版本，以及一批像 Bitget 这样选择在熊市入场、押注衍生品的新平台。

牛市造富，熊市造物。 下一章我们会看到，2018 年埋下的这些种子，如何在 2020 年的夏天同时破土而出。

本章关键词

ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行）· IPO（首次公开募股）· 白皮书 · ERC-20（以太坊代币标准）· 空气币 · 归零 · 94 事件（2017.9.4 七部委公告）· 清退与出海 · OTC 场外交易 · 币安 Binance · 赵长鹏 CZ · BNB · 平台币 · 手续费折扣 · 回购销毁 · 区块扩容之争 · 软分叉 / 硬分叉 · SegWit（隔离见证） · 交易延展性 · BCH（比特币现金） · SegWit2x · BSV · 算力战争 · 分叉币糖果 · CME 比特币期货 · 做空 · 泡菜溢价 · CryptoKitties（加密猫） · 矿难 · 火币 HT · OKEx OKB · 穿仓与分摊 · FCoin · 交易挖矿 · BitMEX · 衍生品 · 杠杆 · 爆仓 · 永续合约（Perpetual Swap） · 资金费率（Funding Rate） · Bitget（2018 年成立于新加坡） · 稳定币 · USDT / Tether · 储备审计争议 · 脱锚 · USDC / PAX / GUSD · EOS · DPoS（委托权益证明） · 超级节点（BP） · 闪电网络 · 支付通道 · Layer 2 · Uniswap · AMM（自动做市商） · 恒定乘积公式 x×y=k · 流动性池 · 流动性提供者 LP · ERC-721 / NFT · DeFi