番外篇二 交易所列传（上）：币安、Coinbase、OKX、Bybit、Upbit

前面的章节里，交易所总是以配角身份出场：Mt.Gox 破产、门头沟事件、FTX 暴雷、Bybit 被盗……它们像舞台上的道具，被提到一句就退场了。

这一章我们把镜头对准它们本身。因为如果你把过去十五年的加密行业史摊开看，会发现一个尴尬又真实的结论：这个号称"去中心化"的行业，绝大部分故事其实发生在中心化交易所里。

开篇：为什么交易所史就是半部行业史

先说一个可能让理想主义者不太舒服的事实。

中本聪写下比特币白皮书的初衷，是造一个"不需要可信第三方"的点对点电子现金系统。但在此后十五年里，绝大多数人接触加密货币的第一步，恰恰是把钱交给一个可信第三方——注册一个交易所账户，通过银行卡或支付宝把法币转进去，然后在一个和股票软件长得差不多的界面上点"买入"。

这不是行业的堕落，而是现实的重力。链上转账要懂私钥、要凑 Gas 费、要看得懂十六进制地址；而交易所把这一切包装成了 App 里的一个按钮。用户要的从来不是"去中心化"，而是"能用"。 谁把"能用"这件事做到极致，谁就成了行业的入口。

于是交易所在这个行业里同时扮演了三个角色，缺一不可，也缺一不可怕。

第一，它是"水电煤"，是流动性的总闸门。 所谓流动性，通俗说就是"你想卖的时候有没有人接盘、价格会不会被你砸穿"。一个币在头部交易所上线，意味着它随时能以接近公允的价格换成钱；一个币只在小平台挂着，那它的"价格"其实只是个数字游戏。交易所决定了什么资产是"真资产"。历史上无数项目方为了上币不惜血本，本质上买的就是这张流动性门票。

第二，它是最高效的造富机器，也是最集中的财富再分配器。 交易所的收入模式极其朴素——每一笔成交抽千分之几的手续费。这个数字看起来微不足道，但乘上每天几百亿甚至上千亿美元的成交额，就是一台印钞机。更妙的是，牛市里成交量暴涨，熊市里人们又疯狂做空对冲，交易所的收入几乎和方向无关，只和"波动"有关。行业里有句老话：挖矿的赚周期的钱，项目方赚叙事的钱，只有交易所赚所有人的钱。

第三，它是整个行业最大的单点风险。 这是硬币的另一面。当上千万用户的资产集中在一家公司的钱包里，这家公司的技术漏洞、内部风控、老板人品，就变成了系统性风险。第三章的 Mt.Gox 让 85 万枚比特币蒸发，第六章的 FTX 让上百万用户的存款变成一纸债权，第七章提到的 Bybit 被盗让 15 亿美元在一次例行转账中消失——这三件事的共同点是：不是区块链被攻破了，是托管方出了事。

所以读交易所的历史，你读到的其实是行业的三条主线合流：技术怎样变成产品，投机怎样变成产业，以及监管怎样一步步把这个法外之地拉回岸上。半部行业史，藏在这十家公司的兴衰里。

一点必要的口径说明

本章的"十大"取的是 2026 年 CoinGecko、CoinMarketCap 等第三方数据平台通行的头部综合排名 [C]，主要参考现货交易量与综合评分。请务必注意三件事：

一是排名会随口径剧烈变化。按现货成交量排、按衍生品未平仓合约排、按用户数排、按储备资产排，得到的名次完全不同——比如 Coinbase 按成交量常年排在第七八位，但按第三方信任评分是满分第一 [C]。

二是成交量数据存在水分。刷量（wash trading，即平台或做市商自己和自己对敲、制造虚假成交）在这个行业曾长期泛滥，数据平台虽已引入"信任分"过滤，仍不能保证百分之百干净。

三是时间点很重要。2026 年上半年市场深度回调，头部十家交易所一季度现货成交量环比下跌约 39%，每一家都在下滑 [C]——所以任何绝对数字都只是快照。读者应以实时数据为准，本章的排名仅用于交代格局，不构成任何投资参考。

十大交易所速览

看这张时间线你会注意到一个有趣的节奏：创立年份高度扎堆。 2013 年一批，2017 年一批，2018 年一批——正好对应比特币的三轮牛市。牛市带来用户和资金，也带来创业者；而 2014—2016 那三年深熊里，几乎没有新的头部交易所诞生。这不是巧合，这是周期的形状。

下面进入正题。五家，一家一节。

一、币安 Binance：六个月登顶，然后用六年学会合规

1.1 一个"给别人做系统的人"决定自己下场

2017 年 6 月，一个叫赵长鹏的中国裔加拿大人发布了一份白皮书，宣布要做一家新的加密货币交易所，名字叫 Binance——取 Binary（二进制）和 Finance（金融）两个词的合成。

在当时，这个消息几乎没人当回事。彼时中国的交易所市场已被"三大"占据：火币、OKCoin、BTC China，都是 2013 年成立的老前辈，用户、资金、政商关系一样不缺。一个新平台凭什么？

但赵长鹏——行业里都叫他 CZ——的履历其实相当特殊。他 1977 年生于江苏，12 岁随家人移民加拿大，读的是麦吉尔大学计算机专业。毕业后他做的是证券交易系统开发：先在东京证券交易所做撮合引擎，后在彭博社做期货交易系统，一干就是好几年。2005 年他回到上海创业，做的还是高频交易系统。

名词小课堂：撮合引擎 交易所的心脏。所有人的买单和卖单送进来，由这套程序按照"价格优先、时间优先"的规则瞬间配对成交。它决定了一家交易所在暴涨暴跌时会不会卡死、会不会宕机。传统券商的撮合引擎追求的是每秒处理几十万笔订单且绝不出错——这正是 CZ 干了十几年的活。

2013 年，一个朋友在牌桌上跟他讲了比特币。CZ 回去研究了几天，然后做了一件在当时看来很疯狂的事：卖掉上海的房子，全仓买入比特币。 之后他先后在 Blockchain.info 做钱包，又去 OKCoin 做过一段时间的联合创始人兼 CTO——也就是说，他在做币安之前，已经在中国头部交易所的内部完整看过一遍这门生意。

他看到的机会是：当时的交易所普遍技术烂。行情一波动就卡顿、宕机、下不了单，用户怨声载道。而"系统稳定"恰恰是他做了十几年的看家本领。

1.2 ICO、九四、和半年登顶

2017 年 7 月，币安上线，同时进行 ICO（首次代币发行，见第四章）——发行平台币 BNB，募资约 1500 万美元 [B]。

BNB 的设计后来被整个行业抄了个遍，值得单独说清楚。它给持有者的核心权益很朴素：用 BNB 付手续费可以打折（第一年五折，逐年递减）。同时币安承诺，用每季度利润的一部分回购并销毁 BNB，直到销毁掉总量的一半为止。

名词小课堂：平台币与销毁 平台币是交易所自己发行的代币，本质上像一张"会员卡 + 分红凭证"的混合体。"销毁"（burn）指把代币永久转入一个无人能动的地址，等于让流通总量减少。逻辑很直白：交易所生意越好，销毁越多，剩下的每一枚就越稀缺。这让平台币成了变相的"交易所股票"——只不过它没有法律意义上的股东权利。

真正的转折点在两个月后。2017 年 9 月 4 日，中国七部委发布公告，全面叫停 ICO，随后境内交易所关停（第四章详述）。老牌三大所根基都在国内，要处理法币通道、要安抚监管、要遣散团队，转身极其笨重。

而币安才刚成立两个月，几乎没有历史包袱。CZ 的应对是：直接把服务器和团队搬出去，先去日本，后到马耳他，全面转向币币交易——不碰法币，只做币和币之间的兑换，从而绕开了当时最敏感的那道监管红线。

名词小课堂：币币交易 vs 法币交易 法币交易是"人民币/美元 换 比特币"，中间必然涉及银行账户，是各国监管盯得最紧的环节。币币交易是"比特币 换 以太坊"，全程不碰银行系统。2017 年之后很长一段时间，出海交易所几乎都是靠纯币币模式活下来的。

同时币安做对了另外两件事：上币快和多语言。当年新项目层出不穷，老所审核流程慢，币安则以极快的速度把新币挂上去（这后来也成为它被诟病的地方）；界面则很早就支持十几种语言，直接吃下了全球散户市场。

结果是：上线约半年，币安成为全球交易量第一的加密货币交易所，此后除极个别时段外再没让出过这个位置。这个速度在互联网创业史上都堪称罕见。

1.3 至暗时刻之一：7000 枚比特币和一个叫 SAFU 的基金

2019 年 5 月 7 日，币安发布公告：热钱包被攻破，7000 枚比特币被盗，按当时价格约 4000 万美元。

名词小课堂：热钱包 / 冷钱包 热钱包联网，负责应付用户日常提币，好比银行柜台的现金抽屉；冷钱包离线保存，是金库。交易所通常只在热钱包放少量资产。币安这次被盗的是热钱包，约占其比特币总量的 2%。

黑客的手法相当有耐心：通过钓鱼和病毒长期搜集用户的 API 密钥、二次验证码，然后在某一个时刻集中发起一笔大额提现，绕过了当时的风控规则。

真正让这次事件成为"教科书案例"的，是币安的处理方式。CZ 宣布：用户零损失，全部由 SAFU 基金覆盖。

SAFU 全称 Secure Asset Fund for Users（用户安全资产基金），是币安在 2018 年 7 月设立的——把每笔交易手续费收入的 10% 单独划出来存入一个独立钱包，专门用于极端情况下赔付用户。它设立时几乎没人在意，甚至这个缩写本身来自一个加密社区的表情包梗（"funds are safu"，来自一段口音很重的直播口误）。但在 2019 年这一天，它兑现了。

这件事的行业意义远超币安一家。它示范了一件事：交易所可以提前为自己的失败买单。 2022 年 FTX 暴雷之后，"保护基金 + 定期储备证明"成了所有中心化交易所的标配（第六章提过），源头就在这里。

1.4 BSC：把以太坊的作业抄一遍，然后把便宜做到底

2019 年币安推出自己的公链 Binance Chain，2020 年 9 月推出 BSC（币安智能链，后更名 BNB Chain）。

BSC 的技术策略毫不掩饰：完全兼容以太坊。开发者的以太坊代码几乎不用改就能部署过来，用户的 MetaMask 钱包改个网络参数就能用。它把以太坊的验证节点从几十万个压缩到 21 个（后扩至更多），去中心化程度大幅下降，但换来了两个致命诱惑：快，以及极便宜。当时以太坊上转一笔账要几美元甚至几十美元，BSC 上只要几分钱。

2021 年 DeFi 热潮中，被以太坊 Gas 费劝退的散户大量涌入 BSC。这条链上诞生了 PancakeSwap（模仿 Uniswap 的去中心化交易所）等一批现象级应用，也诞生了数量惊人的土狗项目和跑路盘——门槛低是双刃剑。

批评者说 BSC 是"中心化的以太坊仿制品"。这话在技术上大体成立。但它证明了另一件事：当用户在"去中心化"和"便宜好用"之间选择时，绝大多数人会选后者。 这个结论后来被 Solana、被各种 L2 反复验证。

对币安而言，BSC + BNB 的组合更是完成了一个闭环：交易所导流给公链，公链的应用抬升代币需求，代币又反哺交易所的护城河。这套"交易所 + 公链 + 平台币"的三件套，成了此后所有大所的标准配置。

1.5 2022：推倒 FTX 的那一条推特

第六章讲过 FTX 的崩溃，这里补上币安视角。

币安曾是 FTX 的早期投资人，2021 年 FTX 回购了币安持有的股份，对价包括约 21 亿美元等值资产，其中很大一部分是 FTX 的平台币 FTT。

2022 年 11 月 2 日，加密媒体 CoinDesk 曝光了 FTX 关联对冲基金 Alameda Research 的资产负债表，显示其资产中有巨额 FTT——也就是说，这家机构的"资产"很大程度上是自家发行的代币。11 月 6 日，CZ 发推宣布币安将清仓手中剩余的全部 FTT。

这一条推特，成了压垮 FTX 的最后一根稻草。市场瞬间意识到 FTT 的价格支撑有多脆弱，挤兑随之而来。11 月 8 日 FTX 停止提币，币安宣布签署意向书拟收购 FTX，一天之后又在尽调后放弃——放弃声明中提到，问题"超出了我们的控制或帮助能力"。11 月 11 日，FTX 申请破产。

这件事在行业内争议极大。一种看法是：CZ 只是把一颗本来就要爆的雷提前引爆了，FTX 的窟窿是自己挖的，与揭发者无关。另一种看法是：一家头部交易所用一条推特击垮竞争对手，本身就说明这个行业的权力结构有多危险。

两种看法都不算错。而事后回看，这场胜利的代价来得比想象中快。

1.6 至暗时刻之二：43 亿美元、四个月监禁与交班

FTX 之后，全球监管的目光集中扫向所有中心化交易所，而排名第一的那家自然首当其冲。

2023 年 3 月，美国商品期货交易委员会（CFTC）起诉币安；6 月，证券交易委员会（SEC）起诉币安。真正的重锤在 11 月落下。

2023 年 11 月 21 日，币安与美国司法部（DOJ）、财政部下属的金融犯罪执法网络（FinCEN）、外国资产控制办公室（OFAC）、CFTC 等多个机构达成全面和解：

• 币安认罪并支付总额约 43 亿美元 的罚款与没收金额，创下当时美国企业刑事处罚的纪录级规模；
• 核心指控不是"诈骗用户"，而是未按《银行保密法》建立有效的反洗钱程序，以及违反美国制裁规定——通俗说就是：明知有受制裁地区的用户在用平台，却没有认真拦；
• 币安需接受为期数年的独立合规监察；
• CZ 个人认罪一项违反《银行保密法》的罪名，辞去 CEO 职务。

请注意这个区别：币安不是因为卷走用户的钱倒下的（它的资产一直是实打实的），而是因为长期把合规当成可以绕开的成本。这也是它和 FTX 最本质的不同——一个是欺诈，一个是无照驾驶。

CZ 之后被判处 4 个月监禁，于 2024 年 9 月刑满释放。接任 CEO 的是 Richard Teng（陈志文），新加坡人，履历与 CZ 截然相反：新加坡金融管理局待过十三年，做过新加坡交易所监管部门负责人，还当过阿布扎比全球市场金融服务监管局的 CEO。币安把方向盘交给了一个一辈子做监管的人。 这个人事安排本身就是最清晰的战略宣言。

1.7 现状（2026）

2024 年之后的币安，主题词只有一个：合规化。它在全球多个司法辖区申请并获得牌照，配合监察机构，收缩了部分激进业务，同时保持了规模优势。

• 市场份额：截至 2026 年第二季度，币安在头部十大交易所现货成交量中占比约 38.7% [C]，全年口径下常年维持在 39% 左右——依然是第二名的三倍以上。不过在衍生品领域，据报道其"头把交椅"曾被 OKX 阶段性夺走 [C]，说明它并非无懈可击。
• 用户规模：2025 年底公开信中，Richard Teng 与联合创始人何一称全球用户数已超过 3 亿，全年各类产品累计交易量约 34 万亿美元（公司口径 [B]，未经第三方审计）。
• CZ 获特赦：2025 年 10 月，美国总统特朗普签署对赵长鹏的赦免令，解除了其 2023 年认罪带来的法律限制。此事在美国国会引发批评——争议焦点在于，币安此前接到阿布扎比主权基金 MGX 约 20 亿美元投资，该笔交易以特朗普家族关联项目 World Liberty Financial 发行的稳定币 USD1 结算，被部分议员质疑存在利益冲突。Richard Teng 公开否认币安给过 USD1 任何特殊待遇。
• 治理结构：赦免之后，币安任命何一为联席 CEO，与 Richard Teng 并行。CZ 本人在 2026 年 1 月的电视采访中明确表示不会回归经营岗位，称自己重返"不会增加价值"，但仍持有可观股份。

一句话点评：币安用三年时间赢下了整个行业，又用六年时间学会了怎么合法地留在这个行业里——它的历史证明了两件事，速度可以打败资历，但合规打不过时间。

二、Coinbase：把"无聊"做成了护城河

2.1 从 Airbnb 工程师到 YC 孵化的第一家加密公司

2012 年 6 月，一个叫 Brian Armstrong 的美国人辞掉了 Airbnb 的工程师工作，创办了 Coinbase。

他的动机在当时听起来很朴素：2010 年读到比特币白皮书后，他觉得这东西迟早会普及，但普通人买它太难了——你得找场外的人转账、要担心对方跑路、要自己保管私钥。他想做的事就是"让买比特币像在网上买东西一样简单"。

Coinbase 拿到了知名孵化器 Y Combinator 的投资，联合创始人 Fred Ehrsam 来自高盛的外汇交易部门。这两个人的组合——硅谷工程师 + 华尔街交易员——某种程度上预示了 Coinbase 后来的路线。

那条路线在当时是所有选择里最笨、也最不赚钱的一条：老老实实按美国法律做事。

具体意味着什么？意味着在几乎所有竞争对手都在"注册个离岸公司、上线就开干"的年代，Coinbase 一个州一个州地去申请货币转账牌照（Money Transmitter License，美国是各州分别发牌，五十个州就是五十套流程）；意味着从第一天起就做完整的 KYC（了解你的客户，即实名认证）和反洗钱审查；意味着上币极其保守——很长时间里 Coinbase 只支持比特币，后来才慢慢加上以太坊、莱特币等寥寥几种。

名词小课堂：KYC Know Your Customer，金融机构在开户时核实客户真实身份的法定程序：交身份证、拍人脸、有时还要证明资金来源。在加密世界，"要不要 KYC"曾长期是一条价值观分界线——它牺牲匿名性，换取和传统金融体系对接的资格。

代价是明摆着的。当币安一天能上十几个新币、用户在上面赌得热火朝天时，Coinbase 的用户只能买那么几个主流币，手续费还比别家贵好几倍。行业里长期嘲笑它"像个银行"、"无聊"、"不 Crypto"。

但这份无聊，最终变成了别人抄不走的护城河。

2.2 关键转折：2021 年 4 月 14 日，纳斯达克

2021 年 4 月 14 日，Coinbase 在纳斯达克上市，股票代码 COIN。

这是第一家在美国主流交易所上市的大型加密货币交易所，象征意义极强：一个诞生于"反抗传统金融"的行业，第一次把自己的股权放进了传统金融的橱窗里。

上市方式也很特别，用的是直接上市（Direct Public Offering，DPO）而非常规 IPO——不发行新股、不找投行承销、不设发行价，老股东直接把股票挂到市场上，由供需决定价格。这种方式省下了巨额承销费，也传递了一个信号：我不缺钱。

首日交易极其戏剧化。参考价定在每股 250 美元，开盘冲到 381 美元，盘中一度触及 429 美元，公司估值一度突破千亿美元——超过了当时的洲际交易所（纽交所母公司）。但收盘回落至 328 美元。此后随着 2022 年熊市，COIN 股价一度跌去九成以上。

那一天现在被普遍视为 2021 年牛市的情绪顶点之一——一个月后，币价开始了漫长的下跌。

2.3 至暗时刻：被 SEC 起诉的 620 天

Coinbase 最讽刺的一段经历是：这个行业里最听话的学生，被老师告上了法庭。

2023 年 6 月 6 日，SEC 起诉 Coinbase，核心指控有两条：

1. Coinbase 上交易的至少 13 种代币属于未注册证券，因此 Coinbase 实质上在无照经营证券交易所、经纪商和清算机构；
2. 其 Staking 服务（质押，即用户把代币委托给平台参与网络验证以获取收益）构成未注册的证券发行。

名词小课堂："是不是证券"为什么这么重要 在美国，如果一样东西被认定为"证券"，它的发行和交易就要受《证券法》全套约束——注册、披露、持牌中介等等。加密行业和 SEC 争了近十年的核心问题就是：除比特币（普遍被视为商品）之外，那些代币算不算证券？SEC 前主席 Gary Gensler 的立场是"绝大多数都算"；行业的立场是"现有规则根本不适配"。

Coinbase 的反应非常"美国式"：它没有和解，而是硬刚到底，同时打出了一张有力的牌——2021 年它上市时，招股书经过了 SEC 自己的审查并获准生效；如果它的业务模式违法，SEC 当时为什么放行？Brian Armstrong 高调把公司变成加密行业的政治游说中心，资助行业超级政治行动委员会，公开呼吁国会立法。

局面在 2024 年美国大选后逆转。新一届政府对加密的态度发生 180 度转向，SEC 领导层更换、内部成立加密工作组。

2025 年 2 月 21 日，Coinbase 宣布 SEC 工作人员已原则上同意撤诉，随后正式撤销——且是带偏见的撤销（with prejudice），意味着 SEC 不能就同样的主张再次起诉。SEC 在声明中特别说明，撤诉是基于其"改革加密监管路径"的考虑，并非对指控本身是非曲直的评判。

Coinbase 在官方博客里把这篇文章标题写作"纠正一个重大错误"。这场持续约 620 天的官司，成了美国加密监管转向的分水岭。（需要说明的是，一桩相关的股东诉讼并未随之全部消失，部分主张仍在审理中。）

2.4 Base 与"隐形的托管人"

Coinbase 有两块业务不太出现在散户视野里，但重要性极高。

第一块是 Base。 2023 年 8 月，Coinbase 推出以太坊 Layer 2 网络 Base（技术细节见番外篇一）。它的定位不是又一条公链，而是"把 Coinbase 上亿注册用户接到链上的那根管子"。Base 至今没有发行代币，因此少了投机噪音，多了真实使用。

到 2026 年，Base 的战略进一步聚焦于代币化市场、稳定币支付和开发者生态：过去十二个月它处理的稳定币转账规模约 32 万亿美元，其中超过九成的"AI 代理自动支付"结算在这条链上 [C]。同年 2 月，Base 宣布逐步脱离 Optimism 的 OP Stack、转向自研技术栈——这被解读为它要走独立道路。但它也不是没出过事：2025 年 8 月和 2026 年 6 月各出现过一次区块停止生产的宕机，后者持续约两小时。

第二块是托管。 2024 年 1 月美国现货比特币 ETF 获批后（第七章详述），绝大多数发行方选择 Coinbase 作为托管人，负责实际保管 ETF 背后的比特币。这意味着一件很微妙的事：华尔街买入比特币，钱进的是贝莱德的基金，币放的是 Coinbase 的金库。这块业务不性感、不上头条，但极其稳定，且几乎无人能替代——因为要给管理着数万亿美元的传统资管当托管人，你必须先有一份十几年干净的合规记录。

这就是"无聊"的复利。

2.5 现状（2026）

• 入选标普 500：2025 年 5 月 13 日，标普道琼斯宣布 Coinbase 将进入 S&P 500 指数，替换被资本一集团收购的 Discover Financial，5 月 19 日开盘前生效。COIN 当日大涨约 24%。这是第一家进入标普 500 的纯加密公司——意义在于，全球数以万亿计的指数基金从此被动持有了一家加密交易所的股票。（入选门槛包括最近一季度盈利且最近四个季度累计盈利，Coinbase 恰好满足。）
• 市场地位：按现货成交量口径，Coinbase 在头部十家中通常排在第七、八位，2025 年份额约 6.1% [C]；但 2026 年第一季度份额创下 8.6% 的历史新高 [C]，逆势提升。同时它在 CoinGecko 的信任评分中是满分 10 分、排名第一 [C]。成交量不是第一，但"最让人放心"是第一——这就是它的定位。
• 业务扩张：2025 年它斥资收购加密期权交易所 Deribit（据报道对价约 29 亿美元），补上了长期缺失的衍生品版图；2026 年公司战略被概括为"万物交易所"（everything exchange）——现货、衍生品、稳定币、代币化股票一起做。

一句话点评：当所有人都在抄近路的时候，Coinbase 选了最长的那条路走了十三年；等到监管的大门终于打开，它发现自己已经站在门口了。

三、OKX：三次改名，一次危机，和一场迟到的美国回归

3.1 从 OKCoin 到 OKEx：中国最早的一批玩家

2013 年，徐明星（英文名 Star Xu）在北京创立了 OKCoin。

徐明星是中国科学技术大学的理科背景出身，创业前做过豆丁网的 CTO。2013 年那一波比特币暴涨（从 100 多美元冲到 1000 多美元）催生了中国的"三大所"格局，OKCoin 是其中之一。

真正让 OK 系拉开身位的是 2014 年上线的 OKEx——主攻合约交易（期货、后来的永续合约）。这个选择在当时并不显然，甚至有点冒险：现货交易简单直白，合约则涉及杠杆、保证金、强制平仓，技术难度和用户投诉都高一个量级。

名词小课堂：合约与杠杆 现货是"一手交钱一手交币"，你买多少就拥有多少。合约是"押注价格涨跌"的衍生工具，可以加杠杆——比如 10 倍杠杆意味着你出 100 美元就能操作 1000 美元的仓位，涨 10% 你翻倍，跌 10% 你归零（这叫爆仓）。合约交易量通常是现货的好几倍，因为同样的钱能反复放大着用，交易所的手续费收入自然也水涨船高。

押注衍生品让 OK 系吃到了极大的红利：加密市场的合约交易量长期是现货的数倍，而合约用户的交易频率远高于现货用户。这个基因保留至今——直到 2026 年，衍生品仍是 OKX 最强的战场之一。

2017 年"九四"之后，OK 系和火币一样选择出海，主体注册到海外，全面转向币币与合约。2022 年 1 月，OKEx 正式更名为 OKX——去掉了那个容易让人联想到"交易所"（Exchange）字样的后缀，据称是为了配合"从交易所转向 Web3 综合平台"的定位。

3.2 至暗时刻：2020 年那五周提不出币

2020 年 10 月 16 日，OKEx 突然发布公告：由于一位私钥持有人正在配合公安机关调查、目前无法取得联系，暂停用户提币。

这个措辞在当时引发了极大恐慌。市场很快传出消息，涉事的正是创始人徐明星本人。而更让人不安的是那句"私钥持有人无法联系"背后的含义：一家管理着数十亿美元用户资产的交易所，它的冷钱包私钥竟然依赖于某个特定自然人的在场。

为什么这件事很严重 现代交易所的标准做法是多重签名：金库的钥匙拆成若干份，分别由不同的人和地点保管，动用资金需要其中若干把同时到场。这样任何单个人失联都不影响运转。OKEx 当时的公告等于向全世界承认：我们的密钥管理有单点依赖。

提币暂停持续了约五周，直到 11 月 26 日才恢复。期间平台币 OKB 大幅下跌，大量用户流失到竞争对手——币安在这段时间的份额进一步扩大。

但公道地说，OKEx 挺过来了：暂停期间交易照常进行，恢复提币后没有出现挤兑式崩塌，用户资产完好无损。徐明星后来回归公司。这次危机没有摧毁 OKX，但它给整个行业上了一课：托管的风险不只是黑客，还包括创始人本人的人身状态。

3.3 Web3 转型：把钱包做成第二个入口

2021 年之后，OKX 押注了一个方向：Web3 钱包。

它的判断是：中心化交易所的增长终有天花板，而链上世界（DeFi、NFT、Meme 币）的用户在快速增长——如果不能把这部分需求接住，交易所就会变成一个纯粹的"法币出入金通道"。

于是 OKX 把钱包做成了一个覆盖极广的产品：支持数十条公链（不只是以太坊系）、内置 DEX 聚合器（自动比价、在多个去中心化交易所之间找最优路径）、内置 NFT 市场，并推出了自己的以太坊 Layer 2 网络 X Layer。

这套打法在 2023—2024 年的 Meme 币热潮里收获颇丰——大量新币只在链上交易、根本不上中心化交易所，而 OKX 钱包让用户不用离开 App 就能参与。它某种程度上做成了"交易所 + 链上入口"的双头结构，这也是它和纯粹中心化平台的最大差别。

到 2026 年，这条线继续延伸：OKX 推出面向支付的钱包 OKX Pay 和 OKX Card，在巴西、欧洲、新加坡对接当地银行；徐明星公开表示要把更多资产带上链，包括跨链资产和现实世界资产（RWA），并推出名为 Exchange OS 的基础设施协议，让机构和开发者能基于 OKX 的技术栈部署自己的现货、永续和预测市场。

3.4 现状（2026）

• 美国和解与回归：2025 年 2 月，OKX 的运营主体 Aux Cayes FinTech 与美国司法部达成和解，认罪一项"无照经营汇款业务"，支付合计约 5.05 亿美元（其中约 8400 万美元罚款、约 4.21 亿美元为来自美国客户的收入没收）。指控核心是：多年间明知有美国用户使用平台却未取得相应牌照，甚至有员工指导用户填写虚假信息以绕过限制。OKX 方面强调，此案没有客户受损的指控，没有员工被起诉，也未被指派政府监察官，但同意自费聘请外部合规顾问至 2027 年 2 月。
• 重返美国：2025 年 4 月 15 日，OKX 宣布在美国重新上线，区域总部设在加州圣何塞，任命曾任职摩根士丹利、巴克莱的 Roshan Robert 为美国 CEO，原 OKCoin 美国用户逐步迁移至新平台，采取分阶段开放。
• 重量级股东：2026 年 3 月，据报道 洲际交易所（ICE，纽约证券交易所母公司）对 OKX 进行战略投资，估值约 250 亿美元，并获得董事会席位，双方计划把纽交所上市股票的代币化版本带给 OKX 用户 [C]。这是加密交易所与传统交易所集团之间迄今最直接的一次联姻。
• 规模：OKX 称服务超过 5000 万用户、覆盖 160 多个司法辖区（公司口径 [B]）。现货份额通常在头部十家中排第四至第六位，约 5.5%—7.8% 区间 [C]；衍生品是其强项，据报道曾在 2025 年阶段性超越币安位居第一 [C]。

一句话点评：OKX 是这份名单里唯一一家"从中国走出来、被美国罚过、又被纽交所母公司入股"的交易所——它的十三年，几乎是华人加密创业者在全球化与合规化之间反复调整姿势的缩影。

四、Bybit：如何在丢掉 15 亿美元的同时赢得声誉

4.1 一个卖不动的名字，和一群做衍生品的人

2018 年 3 月，周本（Ben Zhou）在新加坡创立了 Bybit。

创业时机相当糟糕：2018 年初正是 ICO 泡沫破裂、比特币从 2 万美元一路跌向 3000 美元的开端。整个行业在收缩，此时新开一家交易所，几乎是逆着风走。

Ben Zhou 的选择是不做全能，只做一件事：衍生品，尤其是永续合约。

名词小课堂：永续合约 传统期货有到期日，到期必须交割。永续合约把到期日去掉了，你可以无限期持有仓位。为了让它的价格不脱离现货，机制上引入了资金费率——多空双方定期互相支付一笔费用，哪边人多哪边付钱，从而把合约价格拽回现货附近。这个产品是加密行业的原创发明（由 BitMEX 首创并普及），也是全行业交易量最大的品种。

Bybit 在早期主打两个卖点，都很具体：撮合引擎不宕机（2018 年前后，行情一暴动交易所集体卡死是常态，谁能扛住谁就赢）、以及界面清爽。它还大手笔投入体育营销——赞助 F1 车队、电竞战队，把品牌推向传统体育观众。这条路让它在 2020—2021 的牛市里迅速上量。

2022 年 FTX 崩溃后，Bybit 是明显的受益者之一。FTX 曾是仅次于币安的衍生品大所，它倒下后腾出的用户和交易量被几家平台瓜分，Bybit 承接了相当可观的一块。同期它把总部迁往迪拜，拿到当地虚拟资产监管局的相关许可——阿联酋在那几年成了大量加密公司的新落脚点。

到 2024 年，Bybit 已稳居全球前二至前三，是一家看上去顺风顺水的公司。

然后是 2025 年 2 月 21 日。

4.2 至暗时刻：史上最大单次盗窃案

第七章曾提到，2025 年 2 月 21 日 Bybit 的以太坊冷钱包在一次例行转账中被朝鲜黑客组织 Lazarus 攻破，损失约 15 亿美元（各方报道在 14 亿至 15 亿美元之间），成为人类历史上金额最大的单次盗窃案——不限于加密行业，超过了历史上任何一次银行劫案或艺术品失窃。这里我们把这件事的全过程展开讲，因为它同时是一堂安全课和一堂危机公关课。

事发。 当天，Bybit 按例行流程把一批以太坊从冷钱包转入温钱包（介于冷热之间、用于日常调度的钱包）。这类操作需要多位高管用多重签名共同批准。

问题出在签名环节。黑客事先入侵了 Bybit 所使用的多签钱包服务 Safe{Wallet} 的前端界面（并非区块链本身、也非 Safe 的智能合约被攻破）。签名的高管在自己的设备上看到的是一笔正常的内部转账，但他们实际签署的，是一份把冷钱包控制权交出去的指令。

名词小课堂：盲签（blind signing） 硬件钱包在显示复杂智能合约调用时，往往只能展示一串难以人工核对的十六进制数据，签名者实际上是"闭着眼睛签字"。这次攻击的核心正是利用了这一点：界面显示的内容和真正被签署的内容不是同一件事。 事后整个行业加速推进"可读签名"和"交易模拟"工具，就是为了堵这个洞。

约 40 万枚以太坊在几分钟内被转走。FBI 后来将此次攻击归因于朝鲜关联黑客集团（业内常称 Lazarus，FBI 使用的代号是 TraderTraitor）。

第一反应。 消息传开后数小时内，Bybit 遭遇了教科书式的挤兑：用户提交了数十万笔提现请求，短时间内约 100 亿美元资金流出平台 [C]。任何一家中心化平台面对这种规模的瞬时流出，都可能在流动性上直接断裂——FTX 就是这么倒的。

Ben Zhou 的选择。 他做了三件在当时看起来相当反直觉的事。

第一，不停提币。这是最关键的一步。行业惯例是遇到重大安全事件先暂停提现"以保护用户"，但历史一再证明，暂停提现往往是崩塌的第一声——Mt.Gox 这么干过，FTX 也这么干过。Bybit 坚持全程开放提现，用户想走随时能走。

第二，直播答问。事发后不久，Ben Zhou 开了一场时长近一小时的公开直播，逐条回答用户和媒体的提问：丢了多少、怎么丢的、还剩多少、准备怎么补。他明确表态："即使这笔钱找不回来，也由 Bybit 全额承担，用户资产 1:1 全额支持。"

第三，桥贷补窟窿。Bybit 在极短时间内从 Galaxy Digital、FalconX、Wintermute 等机构以桥接贷款和大额场外交易的方式借入并买入以太坊，约七十余小时内就把储备补回到 1:1。

名词小课堂：桥贷（bridge loan） 一种短期过桥资金，用来填补"钱到账之前"的临时缺口。Bybit 能在七十多个小时内借到相当于十几亿美元的以太坊，本身就说明它在机构圈里有相当的信用——如果没人愿意借，这个故事的结局会完全不同。

同时它启动了恢复赏金计划（Recovery Bounty），公开悬赏被盗金额的 10% 给协助追回资金的白帽黑客和链上分析者，并搭建了一个公开网站实时追踪被盗资金的流向。Ben Zhou 本人在社交平台上持续更新黑客的洗钱路径——例如披露有 193 枚比特币经由混币工具流转、并分散至场外交易商——把本该是"公司丑闻"的事，变成了一场全行业参与的公开追捕。

结果。 被盗资金最终大部分未能追回，其中相当比例被洗至"失联"状态。但 Bybit 活了下来，而且口碑不降反升。

原因不难理解：用户真正恐惧的从来不是"交易所被黑"，而是"交易所被黑之后骗我"。 Mt.Gox 是被盗后掩盖了两年，FTX 是挪用后一直嘴硬。Bybit 在最坏的一天里做到了三件事——不藏、不拖、不赖账。行业记住的是这个。

有分析者事后总结了一句相当到位的话：这场危机公关的成功，不在于话术，而在于它把"偿付能力"和"诚实"在 72 小时内同时证明了一遍。

4.3 现状（2026）

• 份额的坠落与回升：链上数据显示，Bybit 的现货市场份额从事发前的近 20% 一路跌到 3 月初的约 5%，随后在 3 月中旬回升至约 10% [C]；衍生品未平仓合约份额从约 25% 短暂跌至 18%，年中已恢复至约 21% [C]。
• 全年成绩：2025 年 Bybit 全年现货成交量约 1.5 万亿美元，在中心化交易所中占约 8.1%，位列全球第二 [C]。2026 年第二季度，它是除币安之外唯一份额达到两位数（约 10.0%）的交易所 [C]。
• 不全是好消息：2026 年市场整体收缩，Bybit 的期货成交量出现约 20% 的季度环比下滑，是头部中降幅较大的之一 [C]。
• 新战场：2026 年上半年，Bybit 在比特币与以太坊期权上的份额约 22.3%，居全球第二；其中以太坊期权约占 38%，超过了长期霸主 Deribit（约 29%）[C]。它同时开始布局代币化股票交易。

一句话点评：Bybit 在一天之内丢掉了人类历史上最大的一笔赃款，却在接下来的三天里证明了一件更值钱的事——在这个信任极度稀缺的行业里，坦诚本身就是资产负债表的一部分。

五、Upbit：一个国家的加密市场，几乎就是一家公司

5.1 韩国：全世界最不像加密市场的加密市场

要讲 Upbit，得先讲韩国。

韩国是全球加密渗透率最高的市场之一，而且结构极为特殊：散户主导、交易极其活跃、以韩元计价、且几乎不做长期持有。 在 2017—2018 和 2021 那几波行情里，韩国的加密交易量一度能排进全球前三，而这个国家只有五千多万人口。

由此诞生了一个专有名词：泡菜溢价（Kimchi Premium）。

名词小课堂：泡菜溢价 指同一种加密货币在韩国交易所的价格明显高于国际市场的现象，高峰期溢价一度超过 50%。原因是韩国对资本跨境流动有严格外汇管制，境外的套利者很难把便宜的币搬进来、再把韩元换成美元汇出，因此"低买高卖抹平价差"这条通道被堵住了，价差就长期存在。它是韩国散户热情的温度计——溢价越高，说明本地买盘越疯狂。

热情之后必然是监管。2017 年底韩国市场的疯狂引发政府高度警惕，2018 年 1 月起实施交易所实名账户制度：用户必须在与交易所签约的特定银行开立实名账户，虚拟货币账户与真实身份严格绑定，匿名账户一律禁止。这条规则极大地压缩了小交易所的生存空间——因为银行不愿意和小平台签约。

后续监管继续加码：2021 年《特定金融交易信息法》要求虚拟资产服务商（VASP）向金融情报机构注册，未达标者关停；2024 年 7 月《虚拟资产用户保护法》生效，要求交易所把客户资产与自有资产分离、投保或计提准备金、监控异常交易。

结果就是一个高度集中的市场：Upbit 一家长期占据韩国韩元交易量的绝大多数份额 [C]，剩下的由 Bithumb 等少数几家分食。这在别的国家几乎见不到。

5.2 Dunamu：一家从"股票社区"起家的公司

Upbit 的运营方是韩国公司 Dunamu（두나무）。

Dunamu 最早做的不是加密货币，而是一款叫"证券Plus"的股票投资社交应用——把股票行情、券商账户和社区讨论整合在一起，在韩国年轻投资者中很受欢迎。这段出身很重要：它意味着 Dunamu 从一开始就熟悉持牌金融业务的做法，也和韩国的互联网巨头体系（Kakao 系是其重要股东）关系紧密。

2017 年 10 月，Dunamu 推出 Upbit，起步时与美国交易所 Bittrex 进行技术与流动性合作，一上线就直接提供了数百个交易对——在当时的韩国市场是碾压式的选择丰富度。叠加 Kakao 生态的推广，它在几个月内就冲到了韩国第一，并在 2018 年初的高峰时段一度问鼎全球交易量榜首。

5.3 至暗时刻：两次被盗，和一次踩在收购公告上的巧合

第一次是 2019 年 11 月：Upbit 的以太坊热钱包被转走约 34.2 万枚 ETH（当时价值约 5000 万美元）。Dunamu 宣布由公司自有资产全额赔付用户，未造成客户损失。多年后的链上追踪与韩国警方调查将该案指向朝鲜关联黑客组织。

Terra 冲击。 2022 年 Terra/Luna 崩盘（第六章详述）对韩国的打击尤其重——创始人权道亨（Do Kwon）是韩国人，Terra 生态在韩国有大量本土持有者，UST 脱锚后韩国投资者损失惨重，国会召开听证会，监管随之全面收紧。这件事让"加密监管"在韩国从技术议题变成了政治议题。

第二次是 2025 年 11 月 27 日，而这次的时机堪称戏剧性。

当天凌晨 4 时 42 分（韩国时间），Upbit 的钱包遭到攻击，约 3600 万美元的 Solana 系代币在 54 分钟内被转出，随后迅速在数小时内被分散至上百个地址并兑换成以太坊。韩国方面倾向于认为这又是朝鲜关联组织所为，但官方与 Upbit 均未正式确认攻击者身份。

巧合在于：同一天，Dunamu 宣布了一桩价值约 103 亿美元的换股收购。

收购方是韩国互联网巨头 Naver 旗下的 Naver Financial——以每 1 股 Dunamu 换 2.54 股 Naver 相关股份的方式，收购 Dunamu 全部股权。若完成，Naver 的金融板块估值将达到约 136 亿美元。这是韩国互联网与加密行业迄今最大的一次整合：国民级搜索/支付平台，要把国民级加密交易所收入囊中。

争议随之而来。攻击发生在凌晨 4 时 42 分，而 Upbit 直到当天晚些时候才公开披露——披露时点恰好在与并购相关的活动之后。批评者认为，用户和投资者本应第一时间被告知，而不是等到不影响交易公告的时候。这个"披露时机"问题，后来成了监管调查的重点之一。

5.4 现状（2026）

• 监管压力：2026 年 7 月 19 日，韩国金融监督院（FSS）向 Dunamu 发出检查通知，就 2025 年 11 月的被盗事件启动制裁程序，调查焦点是其安全控制、披露时机与法定义务履行情况，而非攻击者身份的认定。此前 Dunamu 已因客户身份验证与反洗钱合规不足被处以 352 亿韩元罚款（一项部分业务暂停处分被法院以法律依据不足为由撤销）。
• 赔付：Dunamu 动用 Upbit 自有储备，垫付了受影响客户资产约 386 亿韩元（约 2600 万美元），并冻结了其中约 26 亿韩元（约 170 万美元）的被盗资金。
• 合并悬而未决：与 Naver 金融板块的换股合并仍在等待完成，时间表已推迟至 2026 年 12 月 31 日，意味着制裁程序与并购审查将同时推进。这桩交易能否落地，是 2026 年韩国加密市场最大的悬念。
• 市场地位：Upbit 在全球头部十家交易所中份额约 5.5%，位列第十 [C]；但 2025 年其成交量下滑约 18.9%，是头部十家中降幅最大的一家 [C]。这既反映了韩国散户热情的降温，也反映了韩国用户开始更多地转向海外平台和链上交易。

一句话点评：Upbit 是这份名单里最"国家化"的一家——它的兴衰几乎不取决于全球行情，而取决于韩国的银行愿不愿意给它开户、监管愿不愿意给它放行。当一个国家的加密市场约等于一家公司时，这家公司就不再只是一家公司了。

本章小结

• 交易所是行业的"水电煤"、造富机器和最大单点风险，三位一体。 去中心化是理想，但绝大多数用户的第一步和最后一步都发生在中心化平台上——这是理解整部行业史的关键前提。
• 排名口径必须交代清楚。 现货、衍生品、用户数、储备资产、信任评分，五种口径五套名次；成交量还存在历史性的刷量问题。本章排名取自 2026 年第三方平台通行口径 [C]，读者应以实时数据为准。
• 币安：2017 年 7 月上线、ICO 募资约 1500 万美元 [B]，靠"技术稳 + 上币快 + 多语言"在"九四"之后逆势出海，约半年登顶并保持至今。2019 年热钱包被盗 7000 枚 BTC 由 SAFU 基金全额覆盖，示范了"提前为失败买单"。2020 年推出 BSC，跑通"交易所 + 公链 + 平台币"三件套。2022 年一条推特引爆 FTX 危机。2023 年 11 月与美国司法部等达成 43 亿美元和解，CZ 认罪辞职、服刑四个月，监管出身的 Richard Teng 接任。2025 年 10 月 CZ 获总统赦免（因 MGX 与 USD1 交易引发利益冲突质疑），何一出任联席 CEO。2026 年二季度现货份额约 38.7% [C]。
• Coinbase：2012 年创立，十三年只做一件事——按美国法律办事，代价是"无聊"，红利是不可复制的合规资产。2021 年 4 月直接上市成为首家上市大所。2023 年 6 月被 SEC 起诉、2025 年 2 月被带偏见撤诉，成为美国加密监管转向的分水岭。2023 年推出无代币的 L2 网络 Base；同时是绝大多数比特币现货 ETF 的托管人。2025 年 5 月入选标普 500，为首家进入该指数的纯加密公司。
• OKX：2013 年徐明星创立 OKCoin，2014 年 OKEx 押注合约奠定衍生品基因，2022 年更名 OKX。2020 年 10 月创始人配合调查导致暂停提币约五周，暴露了私钥管理的单点依赖。此后转型 Web3 钱包与 X Layer。2025 年 2 月与美国司法部达成约 5.05 亿美元和解并认罪，4 月重返美国市场；2026 年 3 月获纽交所母公司 ICE 战略投资，估值约 250 亿美元 [C]。
• Bybit：2018 年熊市中创立，靠衍生品与稳定的撮合引擎起家，FTX 崩溃后承接大量用户并迁往迪拜。2025 年 2 月 21 日因多签前端被入侵、签名者"盲签"，被朝鲜关联黑客盗走约 15 亿美元，为人类史上最大单次盗窃案。Ben Zhou 的三招——不停提币、直播答问、七十余小时桥贷补齐 1:1 储备——加上 10% 恢复赏金与公开追踪，让公司在最坏的一天里赢得了口碑。2025 年全年现货份额约 8.1% 居次席，2026 年二季度约 10.0% [C]。
• Upbit：2017 年 10 月由 Dunamu 推出，依托韩国实名制下高度集中的市场结构长期垄断韩元交易。泡菜溢价是外汇管制与散户热情共同作用的产物。2019 年被盗约 34.2 万枚 ETH 由公司全额赔付；2025 年 11 月 27 日再遭约 3600 万美元攻击，恰与 Naver 约 103 亿美元换股收购 Dunamu 的公告同日，披露时机引发争议。2026 年 7 月韩国金监院启动制裁程序，合并推迟至年底待定。
• 五家共同的规律：第一，没有一家是靠"最去中心化"赢的，都是靠"最好用"或"最可信"赢的。第二，每一家都有过一次濒死时刻，活下来的关键从来不是技术，而是在最坏的那一天有没有说实话。第三，行业的分水岭正在从"谁交易量大"转向"谁能在监管框架内长期存在"——这也是下册五家将要面对的同一道考题。

本章关键词

• 流动性：资产能否在不显著影响价格的前提下快速买卖的能力，是交易所最核心的产品，也是项目方争抢上币的根本原因。
• 撮合引擎：交易所按"价格优先、时间优先"配对买卖单的核心程序，决定了极端行情下会不会宕机。
• 币币交易 / 法币交易：前者只在加密资产之间兑换、不碰银行系统，后者涉及法币出入金，是监管最敏感的环节；"九四"后出海的交易所普遍靠纯币币模式存活。
• 平台币：交易所自行发行的代币，兼具手续费折扣与"变相股权"属性，BNB 是其模板；配套的销毁机制通过减少流通量制造稀缺预期。
• SAFU 基金：币安 2018 年设立、从手续费中计提的用户保护基金，2019 年被盗事件中全额赔付，此后"保护基金 + 储备证明"成为行业标配。
• 热钱包 / 冷钱包 / 温钱包：分别对应联网的"柜台抽屉"、离线的"金库"与二者之间的调度账户，交易所被盗事件几乎都发生在资产跨越这三者之时。
• 多重签名 / 盲签：多签把金库钥匙拆给多人共管以消除单点风险；盲签指签名者无法读懂所签内容而"闭眼签字"，是 Bybit 15 亿美元被盗的直接技术成因。
• 永续合约与资金费率：没有到期日的加密原生衍生品，靠多空双方定期互付的资金费率把价格锚回现货，是全行业交易量最大的品种。
• 杠杆与爆仓：以小博大的机制，本金被亏光即被强制平仓；合约交易量长期数倍于现货，也是交易所手续费的主要来源。
• KYC：开户时核实客户真实身份的法定程序，是加密世界"匿名性"与"接入主流金融"之间的分界线。
• 泡菜溢价：韩国交易所价格高于国际市场的现象，本质是外汇管制堵死跨境套利通道 + 本地散户热情共同作用的结果。
• 直接上市（DPO）：不发新股、不找承销商、由老股东直接挂牌交易的上市方式，Coinbase 2021 年采用此路径登陆纳斯达克。
• 带偏见撤诉（with prejudice）：诉讼被撤销且原告不得就同一主张再次起诉，2025 年 SEC 对 Coinbase 的撤诉即属此类。
• 桥贷：填补资金到位前临时缺口的短期借款，Bybit 靠它在约 72 小时内把储备补回 1:1。
• 恢复赏金（Recovery Bounty）：公开悬赏被盗金额的一定比例，动员全行业白帽与链上分析者协助追踪赃款，Bybit 将其规模化为一次公开追捕。